Giocatori d’azzardo coi soldi degli altri

Non sappiamo ancora quali e quanti saranno i danni inflitti agli investitori in attivi russi. Il peso della Russia sugli indici globali, azionari e obbligazionari, era complessivamente limitato ma i rischi maggiori vengono da posizioni amplificate dall’uso della leva finanziaria, cioè dall’indebitamento. Poi ci sono i casi patologici, a livello di veri e propri giochi d’azzardo, realizzati da quelli che dovrebbero “saperne di più”, cioè i gestori professionali. E qui il campionario degli orrori è piuttosto vasto. E, soprattutto, tende a ricorrere.

Al momento abbiamo tre casi eclatanti. Quello dei francesi di H2O, già saliti tre anni addietro agli onori delle cronache per aver inzeppato i propri fondi di obbligazioni illiquide emesse da un discusso finanziere tedesco. Per una società di gestione il cui nome richiama la formula chimica dell’acqua, finire dissestati a causa di investimenti illiquidi è una discreta ironia.

L’acqua e gli illiquidi

Bond senza rating né scambi di mercato, la cui valutazione avveniva a mark-to-model o, più spesso, mark-to-fantasy. Sino a quando l’equilibrio e l’incantesimo si rompono, qualcuno grida che il re è nudo, partono le richieste di rimborso e bisogna fermare tutto per evitare il crack. La presenza di attivi illiquidi è uno dei maggiori problemi dei fondi dotati di liquidabilità giornaliera. E non riguarda solo l’obbligazionario: pensate alla parabola dell’ex superstar stock picker Neil Woodford.

Nel caso degli investimenti russi, abbiamo scoperto che i gestori di H2O hanno preso una posizione in derivati sul rublo pari a quasi la metà lorda del patrimonio del maggiore fondo della casa. Al momento, i nostri eroi fanno sapere di non aver intenzione di chiudere quella posizione (credo sarebbe comunque molto difficile, dato il contesto), sostenendo di non attendersi che l’invasione russa dell’Ucraina produrrà un conflitto protratto.

Che dire? L’ottimismo è il profumo della vita. Poi abbiamo scoperto che Pimco, uno dei maggiori asset manager obbligazionari del pianeta, aveva non solo una esposizione al debito russo per 1,5 miliardi di dollari ma aveva anche “venduto protezione” sui credit default swap russi per un nozionale di 1,1 miliardi di dollari, secondo stime di Bloomberg e del Financial Times.

In altri termini, che ha assunto su di sé il rischio di default russo, ottenendone in cambio di incassare il premio sul contratto assicurativo venduto. Una operatività che gli anglosassoni definiscono “raccogliere monetine davanti a uno schiacciasassi”, per sottolinearne l’asimmetria dei rischi.

I gestori e il genio geopolitico

Date le masse gestite da Pimco è probabile che, se non emergeranno altri scheletri dall’armadio, il gestore californiano ne uscirà con danni tutto sommato limitati. A dirla tutta, da inizio anno i maggiori fondi di Pimco non stanno facendo sensibilmente peggio dei più generali indici obbligazionari globali, governativi e corporate, quindi possiamo anche “assolverli” dall’accusa di credersi giocatori di poker coi soldi altrui.

Chi invece sembra aver preso una randellata vera è il gestore specialista di mercati emergenti Ashmore. Che ha accumulato consistenti attivi russi in due dei suoi fondi retail prima dell’inizio dell’invasione. Quei fondi hanno perso il 10% in tre settimane. Poteva andar peggio. Quello che inquieta, tuttavia, oltre a valutazioni geopolitiche piuttosto singolari, è questa propensione ad andare all-in su alcune posizioni. Manco si trattasse di pensionati stanchi di guardare cantieri o day trader.

E in seguito difendere la mossa argomentando che la Russia avrebbe modo di liberarsi delle sanzioni occidentali in tempi ragionevolmente brevi. Possibile, ma poco probabile. E comunque, ricorda molto una penosa giustificazione a valutazioni completamente sbagliate.

Il trend è tuo amico, sinché dura

Molte carriere, nel risparmio gestito, sono state costruite su risultati clamorosi che hanno letteralmente stracciato gli indici di riferimento di mercato, identificando correttamente tendenze di lungo periodo. Per fare un esempio, il fondatore di Pimco, Bill Gross, per lustri ha estratto una ricca rendita sui fondi obbligazionari associando alla riduzione “secolare” dei rendimenti la vendita di volatilità.

Grazie alla bassa volatilità artificialmente indotta dalle banche centrali e al basso ritorno atteso che essa determina, molti gestori si sono spinti a mettere a leva le proprie posizioni. “Guadagno poco ma in modo sicuro perché la volatilità è bassa, quindi amplifico quel guadagno col debito”. Tutto molto bello sin quando la molla della volatilità, artificialmente compressa, non si libera con violenza e incenerisce queste posizioni a debito.

Appena il trend ha iniziato a battere in testa, l’incantesimo si è rotto e il declino è stato relativamente rapido. Nuovi prodotti, come gli obbligazionari cosiddetti “unconstrained“, l’etichetta di marketing venuta dopo gli “Absolute return”, hanno prosperato sin quando la tendenza ha resistito. Come dice la saggezza di mercato, “the trend is your friend except at the end when it bends“.

In assenza di tendenze consolidate, o meglio dopo aver spremuto tutto quello che c’era da spremere, sono comparsi in portafoglio titoli illiquidi con valorizzazioni spesso fantasiose, e grandi scommesse sul fatto che nessun evento fortemente avverso potesse materializzarsi. Come una guerra scatenata dalla Russia e la feroce reazione occidentale attraverso il canale economico-finanziario, ad esempio.

La storia si ripete, anche quella finanziaria

Queste sono tendenze molto umane, dopo tutto. Incluse le amnesie selettive che portano a scordarsi di quello che è accaduto, e che quindi si è condannati a ripetere. C’è un sito decisamente ben fatto, la cui lettura consiglio. Si chiama, molto descrittivamente, Investor Amnesia e tratta di storia finanziaria con l’obiettivo, forse velleitario, di ricordare agli investitori le lezioni del passato per non ripeterne gli errori. Il claim di questo sito è, coerentemente, “We’ve been here before“.

Tutto il resto è noto: grandi carriere costruite su queste scommesse e, con esse, grancasse commerciali che magnificano i nuovi Master of the Universe. Ma, appunto, “siamo già stati qui”. Il problema è ricordarsene. E magari studiare la storia, non solo finanziaria. Ad esempio, quanti tra voi ricordano il crack del Long Term Capital Management, il cosiddetto “fondo dei Nobel”?

Il fondo saltò in aria nel 1998 anche a seguito di scommesse sul debito pubblico russo espresso in rubli, con contemporanea posizione corta sui liquidissimi Treasury americani. Quando la Russia fece default sul proprio debito domestico, e il mondo corse a rifugiarsi nei titoli del Tesoro di Washington, per LTCM fu la fine. Una piccolissima, polemica nota a margine: a parte il mismatch di liquidità tra titoli di stato americani e russi, i premi Nobel (e non solo loro) erano certi che non fosse possibile fare default su debito emesso nella propria valuta nazionale.

Cosa vi ricorda, a proposito di lezioni della storia? Giambattista Vico sarebbe deliziato. Forse bisogna riflettere sul fatto che l’azione umana tende ad allevare cigni neri con amorevole cura.