Archegos Capital Management: l’ennesima balena spiaggia le banche

Da tempo sottolineo che i mercati finanziari rappresentano un’emicrania per il regolatore perché creano innovazione, che costringe le autorità a normare le nuove situazioni, spesso dopo che sono accaduti guai più o meno grossi, in un infinito rimpiattino. A dirla tutta, forse più che innovazione servirebbe parlare di aggiramento delle norme esistenti o meglio inesistenti. È quello che è accaduto con l’ultimo botto causato dal collasso di un hedge fund che aveva gonfiato all’inverosimile le quotazioni di alcune azioni assai poco innovative.

Parliamo di Archegos Capital Management, un hedge di proprietà di Bill Hwang, un nativo coreano ex allievo di Julian Robertson, guru del famoso fondo hedge Tiger, che qualche lustro addietro assurse agli onori delle cronache per le performance eclatanti dei propri investimenti.

Datemi una leva, e farò guai

Hwang pare aver fatto una cosa molto semplice: si è fatto prestare molti soldi da una serie di banche internazionali, l’una all’insaputa dell’altra, e con quei soldi ha spinto le quotazioni di alcune azioni, tra cui alcune di media tradizionali come ViacomCBS. In pratica, è andato a leva per portarsi dietro altri investitori e, al momento opportuno, prendere profitto. Quello che in gergo si chiama front running.

Come detto, le banche creditrici erano all’oscuro delle rispettive posizioni, avvenute fuori da contesti di centralizzazione degli scambi e di loro regolamento a mezzo di cassa di compensazione, e di obblighi di segnalazione a chicchessia. Le operazioni erano tipicamente dei total return swap (TRS) in cui, se il titolo sale, le banche pagano l’investitore. E viceversa, ovviamente.

Il TRS è una operazione detta over the counter, cioè fuori mercato, che come tale non richiede onerose disclosure. Se a ciò si aggiunge il fatto che l’hedge di Hwang si è strutturato come family office, e che come tale non aveva obbligo di registrarsi nell’elenco dei consulenti di investimento tenuto dalla SEC, la Consob americana, si comprende l’ampiezza e la portata delle scappatoie a disposizione degli investitori.

In pratica, usando gli swap in contropartita delle banche, Hwang ha indotto le medesime ad accumulare enormi posizioni concentrate su poche società, tra cui le media company americane ViacomCBS e Discovery e la società cinese di tutoring GSX Techedu, quotata negli Stati Uniti e accusata di frode da alcuni analisti e investitori. A garanzia, l’investitore metteva pacchetti azionari delle società coinvolte nell’operatività. Si ritiene che egli operasse con leva in un intorno di 8-10 volte i mezzi propri.

Cucù, il flottante non c’è più

La meccanica delle operazioni è semplice: fare sparire il flottante di mercato delle azioni coinvolte, in modo da creare uno squeeze, cioè uno strappo al rialzo delle quotazioni. Le banche coinvolte sono le solite: Morgan Stanley, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Nomura, Credit Suisse. Particolare interessante: tra esse manca JPMorgan, che evidentemente non ha ritenuto Hwang, già condannato quasi dieci anni addietro per insider trading e manipolazione di mercato, un cliente accettabile.

Ma cosa ha causato la rottura del giocattolo? Il suo stesso successo, diciamo così. ViacomCBS, dopo i forti rialzi, ha ritenuto che i tempi fossero propizi per lanciare un aumento di capitale. Questo ha causato, meccanicamente, il crollo delle sue quotazioni (perché, con un aumento di capitale, la capitalizzazione va ripartita su un numero maggiore di azioni). A quel punto, è scattata la tagliola.

Hwang ha ricevuto chiamate margini, cioè l’ordine di pagare le banche, su base giornaliera, per la riduzione di valore della garanzia. Inizialmente, Hwang è riuscito a farcela ma in seguito è stato costretto a vendere parte delle sue azioni per fare cassa. Si è così innescato un movimento ribassista a valanga che presto si è esteso anche alle altre azioni pegnate e oggetto dei forti rialzi. Il meccanismo si è invertito e ha stritolato il suo inventore. Da melt-up a melt-down, direbbero gli anglosassoni.

Tutte dallo stesso lato della barca

A questo punto, con orrore, le banche creditrici hanno scoperto di essere tutte dalla stessa parte della barca di mercato, quella sbagliata. Si sono riconosciute, si sono parlate, hanno tentato un gentlemen’s agreement in base al quale aspettare a vendere le azioni in pegno per rientrare del valore della garanzia senza troppi danni. La speranza era quella di una stabilizzazione di prezzo delle azioni pegnate, tale da permettere l’ordinato recupero del credito.

Tutto molto bello ma pare che almeno una banca, Goldman Sachs, dopo aver concordato sullo standstill, si sia alzata dal tavolo dei creditori e abbia dato ordine di vendere il suo blocco di azioni. Una classica applicazione di teoria dei giochi, il vantaggio della prima mossa. A ciò è seguito scartellamento del gruppo di banche, e cerino rimasto in mano a Nomura e Credit Suisse, che hanno raccolto perdite miliardarie.

C’è anche un’altra considerazione, da fare. La forte presenza sul mercato di fondi passivi come gli Etf, che comprano senza farsi domande quando un titolo presente nell’indice aumenta di prezzo, ha contribuito ad amplificare il rialzo. Lo strumento passivo resta eccellente, per efficienza e costo, per attuare scelte allocative, ma tende ad avere questo difetto. Per fortuna, in casi come questi si tratta sempre di pochi nomi entro indici molto vasti per cui l’effetto sul mercato generale è pressoché irrilevante, mentre è benzina sul fuoco per la tendenza della singola azione coinvolta, al rialzo o al ribasso.

Non si inventa nulla

Come riassumere, quindi? Il meccanismo è presto sintetizzato: l’asimmetria informativa, favorita dall’assenza di obblighi di comunicazione, ha permesso a Hwang di “spremere” al rialzo alcuni nomi azionari. Le banche si sono trovate tutte dalla stessa parte del mercato, e quando “qualcosa” (che c’è sempre e sempre accade) ha interrotto il rialzo, il danno da crollo si è amplificato. Per il cristiano devoto Hwang, ennesima “balena” di mercato, e fors’anche per le fondazioni filantropiche a cui partecipa, è il capolinea.

Quindi direi che è difficile definire “innovazione” una cosa del genere. Direi piuttosto aggiramento regolatorio. Ma alla fine, in questo ambito, non si inventa davvero nulla, visto che le asimmetrie informative muovono il mondo, dalla comparsa del genere umano.

Foto; Market movers