martedì 20 giugno - Phastidio

Derivati del Tesoro, quando la copertura è contromano in autostrada

Il 18 giugno sul Sole è stata pubblicata un’inchiesta di Morya Longo su un tema che da anni arruffa le penne del dibattito politico sulla finanza pubblica italiana: quanto ci sono costati i “famigerati” derivati accesi nel corso degli anni dal Tesoro, con l’obiettivo dichiarato e comune anche agli altri paesi di ridurre dinamicamente il costo del debito pubblico? Longo ha usato la comparazione omogenea sulla base dati Eurostat, ed il risultato è effettivamente desolante.

 

Se nell’arco temporale 2013-2016 il QE della Bce di Mario Draghi ci ha permesso un risparmio su interessi sul debito pubblico per 24 miliardi di euro, il maggiore onere derivante dal trovarsi contromano in autostrada sui derivati pubblici sarebbe pari ad identico importo. Il tutto mentre gli altri paesi europei perdono assai meno o, nel caso eclatante dell’Olanda, addirittura guadagnano.

Scrive Longo, riferendosi al quadriennio 2013-2016:

«In Italia i derivati hanno causato un aumento del debito pubblico nel complesso di 24 miliardi (che diventano 32 dal 2011), in Germania di soli 4,5 miliardi, in Francia di appena 293 milioni e in Olanda l’impatto è stato addirittura positivo per un totale di 11,7 miliardi […] Del resto, anche se anche si osserva il valore di mercato dei derivati di ogni Paese (il cosiddetto mark-to-market, dunque le perdite potenziali future), il discorso non cambia: in Italia il valore è negativo per un importo pari all’1,9% del Pil (il dato è del 2015), in Germania per appena lo 0,5%, in Francia è pari a zero e in Olanda è positivo per un ammontare pari al 2,6% del Pil»

Il Tesoro italiano, in questi anni, ha più volte spiegato, per bocca del suo direttore generale Maria Cannata, che si occupa della gestione del debito pubblico, che siamo stai presi in contropiede dal fatto che eravamo posizionati coi derivati per un aumento dei tassi d’interesse ed invece i tassi sono scesi, per l’azione della Bce. Questi derivati sono soprattutto degli IRS (Interest Rate Swap) in cui una parte del contratto paga un tasso fisso e riceve un tasso variabile, legato all’euribor. Poiché i contratti sono contabilizzati al valore attuale netto dei flussi delle due gambe (variabile e fisso) ecco che, se i tassi scendono, chi paga la gamba fissa dello swap si prende una bella emicrania. Che può arrivare, a seconda delle clausole contrattuali, alla richiesta di garanzie aggiuntive (margin call) o alla chiusura del contratto e liquidazione della differenza attualizzata, anche se quest’ultima ipotesi tende a manifestarsi quando c’è un deterioramento del merito di credito di una delle due controparti. Longo ricorda che il 71% del portafoglio derivati italiani è ricevitore di tasso variabile e pagatore di tasso fisso, come indicato nell’ultimo “Rapporto sul debito pubblico”. Da qui originano perdite attualizzate non lievi.

A questo danno si aggiunge però anche la beffa delle swaption di tipo receiver vendute dal Tesoro italiano nel corso degli anni. Queste ultime sono delle opzioni su IRS, in cui il Tesoro ha venduto la possibilità per l’acquirente di entrare in uno swap, ricevendo il tasso fisso e pagando il variabile. Il venditore incassa il premio dell’opzione ma si espone al rischio che i tassi vadano dalla parte opposta. Le receiver swaption si vendono quando si prevede che i tassi saliranno perché, in questo caso, il compratore non avrà convenienza ad esercitarle e scadranno, consentendo al venditore di incassare il premio.

Ma il problema è che vendere opzioni ha una fondamentale asimmetria rispetto ad acquistarle: a fronte dell’incasso del premio, il venditore è pressoché disarmato se le cose vanno per il verso sbagliato. La vendita era coerente con la visione complessiva sui tassi (previsti in salita), ma aveva un profilo rischio molto elevato, a fronte di un piccolo incasso. In questi casi, gli anglosassoni dicono che il venditore di opzioni “raccoglie monetine davanti ad uno schiacciasassi”, immagine plasticamente efficace per illustrare il payoff fortemente asimmetrico dell’operazione.

Il punto resta sempre quello: perché l’Italia è stata danneggiata con questa magnitudine dalla riduzione dei tassi, mentre altri paesi lo sono stati assai meno oppure hanno guadagnato, come l’Olanda? Forse in tutti questi anni i dirigenti del Tesoro hanno pensato che il nostro paese rischiasse soprattutto un deterioramento del merito di credito, con un aumento dei tassi swap, più che un generale aumento dei tassi d’interesse da ripresa economica. Come che sia, il danno è certamente rilevante, e si riflette contabilmente nell’aumento dello stock di debito pubblico (attraverso la voce di aggiustamento stock-flussi) anche se si osserva, in altra posta contabile, che la spesa per il servizio del debito si è ridotta.

I derivati sono stati effettivamente usati a copertura ma l’utilizzo delle swaption per esprimere la propria visione sui tassi è censurabile per l’eccessiva assunzione di rischio. In realtà, per scommettere sull’aumento dei tassi, si sarebbe dovuto comprare delle opzioni swaption payer, non vendere delle swaption receiver. Ma le opzioni scadono, e comprarle implica che si debba registrare una perdita contabile, se non sono esercitate. L’impressione di chi scrive è che non di dolo si sia trattato, anche se andrebbero letti i singoli contratti (o i master agremeent), in filigrana. Ma farli leggere in pubblico implicherebbe un danno competitivo per il Tesoro. Del resto, in molti ora diranno che tra danno competitivo per il Tesoro e danno contabile ed economico da posizionamento errato rispetto al mercato, forse meglio il primo. Ma sono due rischi del tutto differenti. Oppure si può decidere che sullo stock di debito non debba essere attuata alcuna azione di copertura.




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